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梦里寻我千百度,蓦然回首人不同

 
 
 

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四十余载人生路,暮然回首人不同,梦里寻我千百度,沉沙无意却成洲.结识网络后,才抛开现实生活的琐碎烦恼,忘却所有的不快,继续我的创作和图片信息的研究证明,只计耕耘不问收获,相信幸福和快乐能冲破世俗的封锁,能取得理想的成绩,到达理想的彼岸.

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【转载】经济、资金价格、政策的“三个分水岭  

2016-05-22 19:38:00|  分类: 经济言论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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经济、资金价格、政策的“三个分水岭 - 识局 - 识局智库的博客

  文/华宝证券陈瑞明(识局微信公共账号zhijuzk)

  本文作者为华宝证券策略分析师陈瑞明,公号出处为“草根调研与Ming观市场”。2015年其“草根调研”系列经济观察成为业界关注的焦点。

  核心观点摘要:

  经济分水岭在2011年底,成本上升和需求透支,是经济下行主因。不可因1、2季度的好转,忽视长期下行压力。

  资金价格分水岭在2013年底,在“货币多—项目少”的失衡格局下,货币供给的边际改变,不足以影响资金价格,基础利率未来几年仍有继续下行压力。

  政策分水岭在2015年中,源于股灾、贬值的资本外逃可能诱发的系统风险,短期稳定政策,替代了长期调结构、市场化推进政策,2016年情况将更加复杂。

  目前格局,比“三期叠加”时期更加复杂。当宏观环境复杂时,大类资产配置、宏观对冲,成为投资的重点。

经济、资金价格、政策的“三个分水岭 - 识局 - 识局智库的博客

  1、 经济分水岭:2011年底

  三个标志性指标:

  1)中国出口在2011年4季度增速掉到15%平台,以后一直如此,结束了自2000年以来的30%高增长态势。

  2)民间投资,自2011年底开始增速掉落30%台阶,此后一路下行至今。而出口和民间投资,恰是中国经济最具市场化、GDP弹性贡献最大的两大部门。

  3)对比历史货币政策效果,2003-04年,以及2006-07年的货币调控周期,GDP继续惯性上涨3-6个季度;而2009下半年的信贷紧缩,至2010年2季度GDP上涨势头马上被压住,显示彼时中国内生增长动力减弱。

  宏观下行因素大家讨论比较多,通过近年来草根调研跟踪,个人认为最重要的原因是两个:

  一是“成本上升”,2008年至今,中国依次经历4大成本冲击:人力成本---资金成本----土地流转成本---环保成本(参见微信公众号发表的《草根调研21:2015年3季度微观调研,及投资思考》)

  目前东南亚国家——中国中低端制造的主要竞争地,人力成本大约是中国沿海地区的1/5-1/10。而90年代中国台湾地区制造业向大陆地区转移,彼时两岸的人力差价也是这么个水平。

  二是“需求透支”,2009年的基建、房地产刺激,以及2010年通胀制造的消费繁荣,是对终端需求的提前透支;而经济运行本身具有“后端放大效应”,建立在终端需求的短暂繁荣(幻觉)基础上,制造业会数倍扩大投资,进一步透支了未来的长期投资需求。一个典型案例就是工程机械,需求在2011年达到顶峰,此后无论再怎么刺激,需求仍一路下滑。

  上述两个原因,能较好解释目前的制造业转移、产能过剩、信用风险暴露、民间投资不足、需要政府投资对冲等现象。

  未来怎么看?“成本上升”,属于供给侧问题,是结构性问题。“需求透支”,属于需求端问题,是周期性问题。

  周期性问题,需要时间消化,从国际经济、国内情况看,目前还没有到这个时点。结构性问题,依靠转型升级,我个人对中国中高端制造业转型有信心,认为中国最终能进入世界制造的第二方阵,但时间不详。因此,以数年时间维度看,中国经济下行压力仍然存在,不能因为1、2个季度的政策维稳效果、1、2个月的超跌补库存行为,就认为经济企稳向好。

  2、 资金价格分水岭:2013年底

  正常情况,货币供给与资金价格,呈现“反向关系”。在2011年底——13年底的两年时间窗口,尽管有经济下行(从而资金需求减少)、非标资产转表内(干扰M2)的因素,但货币供给与资金价格的反向关系依然成立。

  具体包括:1)前半程的2011年底—2013年中,非标资产转表内,造成M2补偿性扩张,进而影响利率下行;2)后半程的2013年中—13年底,债市风暴,银行减杠杆,造成M2(增速)被动缩减,进而影响利率上涨。这些说明,货币供给的边际变化,对资金价格是起作用的。

  然而这个关系,在2013年底发生转变。从2013年底至今,无论M2增速怎么变化,资金价格一路向下,(极端的是2014下半年,M2环比负增、不增,利率继续向下)这显示货币供给边际变化,已经无法解释资金价格现象,出现了“金融异象”。

  货币供给与资金价格的关系,之所以在2013年底后出现异化,我们理解原因还是在实体经济层面。

  在2013年底以前,由于项目投资的惯性(多数工业项目从立项—建造—达产,需要3年周期),此时实体经济尚有实际的融资需求,因此,资金价格更主要取决于货币供给的多寡。但到了2013年底以后,我们大量样本观察到,企业主动投资行为基本被“消灭”(参见《草根调研21:2015年3季度微观调研,及投资思考》),这样就出现一个局面——“2010年项目高峰的后续效应过去后,但没有新项目跟上”,此时,项目资产端就成为稀缺资源,然而另一端是庞大的存量货币依然存在,供求失衡大格局下,货币供给的边际改变,已经缺乏弹性,不足以影响资金价格了,由此导致资金价格一路向下。

  未来会怎样?以月度、季度时间维度看,2016年的地方债务置换,可能干扰M2运行,造成短期波动,但我们认为“货币多—项目少”的大格局不变,基础利率在未来几年仍具备继续下行压力,尽管现在已经是相对历史低位了。

  3、 政策分水岭:2015年中

  由于2015年中突如其来的A股股灾、汇率贬值的资金外逃压力,极有可能诱发房地产、实物资产价格暴跌,进而引发银行坏账急速爆发、实体企业衰退,由局部金融动荡演变为系统性经济风险。因此金融稳定、经济稳定成为彼时首要政策目标,具体包括:央行加大短期流动性投放、限制售汇、发改委9月加大财政刺激力度、地方平台债约束松绑、房地产政策松绑等。

  在2015年中,短期稳定政策加码,实际上替代了长期调结构、市场化推进政策,这一政策痕迹延续至今。2016年,短期维稳与长期改革的交织前行,将会更加复杂。

  4、 目前格局比“三期叠加”更复杂

  上述“三个分水岭”一脉相承,是市场和政府共同作用的结果。走到现在,我们认为,格局比此前的“三期叠加”更加复杂。“三期叠加”是指前期刺激政策的消化期、经济增速换挡期、结构调整阵痛期,主要是经济层面问题,更适合解释2015年以前状况。

  而现在,宏观运行,经济不是唯一维度,金融市场、政策,比以往的都来得更加重要。映射到投资,当宏观环境稳定促转型时,成长性选股是投资的重点;当宏观环境复杂时,大类资产配置、宏观对冲,成为投资的重点。

  5、 大类资产

  我们认为:

  1)黄金是必须考虑的重点。

  2)大宗商品将经历失败的反弹。因为短期超跌补库存行为,不改长期疲弱态势。在大宗全球可贸易的环境下,供给侧改革效果应结合国际环境看待。

  3)基础利率继续走低。因为“货币多—项目少”大格局不变。2016年的PPP、ABS优先端,可能成为新宠。

  4)股票总体在底部徘徊,核心区域2700-3100。击破下限的风险在于汇率风险超预期,上限风险在于政策引导资金重新入市。

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